北京国融兴华资产评估有限责任公司
关于
深圳证券交易所关于对紫光国芯微电子
股份有限公司的重组问询函
（中小板重组问询函（需行政许可）【2019】第 39 号）
之核查意见
签署日期：2019 年 11 月
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深圳证券交易所中小板公司管理部：
紫光国芯微电子股份有限公司（以下简称“紫光国微”）于 2019 年 11 月 14
日收到贵部出具的《关于对紫光国芯微电子股份有限公司的重组问询函（中小板
重组问询函（需行政许可）【2019】第 39 号），要求紫光国微就有关问题作出书
面说明和解释。北京国融兴华资产评估有限责任公司(以下简称“国融兴华”)作
为本次交易的评估机构，对审核意见函中所涉及评估机构发表意见的事项答复如
下。本回复中简称如无特别说明，则与《紫光国芯微电子股份有限公司发行股份
购买资产暨关联交易报告书（草案）》（以下简称《草案》、《重组报告书》）中的
简称具有相同的含义。
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1、根据《草案》，2018 年 2 月 5 日，紫光集团委托上海德勤资产评估有限
公司出具《关于 Linxens Group 100%企业价值评估报告》，2019 年 9 月 5 日，
国融兴华出具《追溯评估报告》，两次均以 2017 年 12 月 31 日为基准日，对法
国 Lully A 全部股权价值进行评估。请补充披露以上两次评估的具体情况，包括
参数选取和评估结果相对账面净资产的增值率等，具体说明评估预计的法国
Lully A 2018 年度和 2019 年半年度经营业绩与实际情况是否存在重大差异，以
及评估增值的合理性。请独立财务顾问和资产评估机构发表专业意见。
回复：
（一）前次收购以 2017 年 12 月 31 日为基准日的两次评估具体情况
1、关于国融兴华出具《追溯评估报告》的具体情况
2019 年 9 月 5 日，国融兴华出具《追溯评估报告》。根据《前次收购协议》，
因紫光集团拟购买法国 Lully A 股权并承担特定债务，故《追溯评估报告》的评
估对象为法国 Lully A 的企业价值。《追溯评估报告》以 2017 年 12 月 31 日为评
估基准日，对法国 Lully A 的企业价值采用市场法和收益法进行了追溯评估，具
体评估结论如下：
截至评估基准日 2017 年 12 月 31 日，在持续经营及假设条件下，法国 Lully
A 的总资产账面价值 1,426,892.25 万元，总负债账面价值 1,187,466.63 万元。经
收益法评估，法国 Lully A 的企业价值为 1,760,119.90 万元；经市场法评估，法
国 Lully A 的企业价值为 1,922,213.66 万元，最终以收益法评估结果作为价值参
考依据，即法国 Lully A 的企业价值为 1,760,119.90 万元。
根据《Financière Lully A SAS 模拟合并财务报表审计报告》（大华审字[2019]
0010193 号）以下简称“法国 Lully A 模拟财务报告”），截至 2017 年 12 月 31 日，
法国 Lully A 合并口径净资产为 23.94 亿元，付息债务合计为 112.44 亿元，扣除
付息债务后的评估结果为 63.57 亿元，其相对于账面净资产增值 39.63 亿元，增
值率 165.52%。
《追溯评估报告》以收益法评估值为最终结果，其预测的现金流及选取的主
要参数如下所示：
3
单位：万元
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 永续期
营业收入 333,753.89 339,329.28 404,005.55 482,305.79 573,328.96 621,554.66 656,298.97 656,298.97
营业成本 214,209.15 228,396.62 263,201.68 308,250.03 359,618.42 388,837.72 409,256.76 402,592.22
毛利率 36.00% 32.69% 34.85% 36.09% 37.28% 37.44% 37.64% 38.66%
净利润 4,088.98 58,630.40 80,707.89 108,185.54 141,182.24 154,684.89 163,365.73 155,319.85-
自由现金
46,939.47 43,664.86 69,401.37 88,057.11 122,804.06 146,394.76 159,981.80 157,649.65
流
折现率 9.08% 9.08% 9.08% 9.08% 9.08% 9.08% 9.08% 8.97%
现值 44,943.37 38,327.85 55,847.69 64,961.57 83,053.83 90,766.86 90,934.20 1,199,579.58
经营性资
产价值 1,668,414.95
（a）
溢余资产
39,948.09
价值（b）
非营业性
74,372.41
资产（c）
非营业性
22,615.54
负债（d）
企业价值
（P=a+b 1,760,119.90
+c-d）
2、关于上海德勤资产评估有限公司出具估值报告的具体情况
2018 年 2 月 5 日，根据紫光集团的委托，上海德勤资产评估有限公司出具
德勤估值报告，以 2017 年 12 月 31 日为基准日，选用收益法、市场法对法国 Lully
A 的企业价值进行估值，用以满足紫光集团内部使用并协助满足管理规划要求的
需求。根据德勤估值报告，基于收益法计算得出法国 Lully A 100%企业价值于评
估基准日的公允市场价值的范围为 21.8 亿欧元至 26.4 亿欧元；基于市场法计算
得出法国 Lully A 100%企业价值于评估基准日的公允市场价值的范围为 23.1 亿
欧元至 28.5 亿欧元，并最终选用收益法结果作为估值结果。
根据评估基准日 2017 年 12 月 31 日的人民币兑欧元汇率（7.8023：1）计算，
德勤估值报告最终评估结果的区间值为人民币 170.09-205.98 亿元。根据法国
Lully A 模拟财务报告，截至 2017 年 12 月 31 日，法国 Lully A 合并口径净资产
为 23.94 亿元，付息债务合计为 112.44 亿元，扣除付息债务后的评估结果为
57.65-93.54 亿 元 ， 其 相 对 于 账 面 净 资 产 增 值 33.71-69.60 亿 元 ， 增 值 率
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140.81%-290.73%。
德勤估值报告以收益法评估值为最终结果，其预测的现金流及选取的主要参
数如下所示：
单位：百万欧元
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
收入 538 621 701 764 833 875 918 964 1,012 1,063
成本 311 365 421 459 500 525 551 579 608 638
毛利率 42.20% 41.20% 39.90% 39.90% 39.90% 39.90% 39.90% 39.90% 39.90% 39.90%
净利润 176 201 222 242 264 278 291 306 321 337
自由净
174 194 217 241 263 282 296 311 327 328
现金流
折现率 12.0%-14.0%
现值 163-165 159-164 156-163 152-162 146-158 137-151 126-142 116-133 107-125 95-112
预测期
现金流 1,359-1,474
现值
终值现
818-1,161
值
企业价
2,177-2,635
值
3、评估预计业绩与实际经营业绩的差异分析
因为法国 Lully A 为持股型公司，未开展实际经营业务，主要为持有法国 Lully
D 及所属公司而设立，所以下文根据目标公司模拟财务报告与评估预计业绩进行
对比分析。
（1）《追溯评估报告》中预计业绩与实际业绩的差异情况
根据《紫光集团有限公司拟购买股权而涉及的 Financière Lully A SAS 企业
价值项目追溯资产评估说明》（国融兴华评报字[2019]第 010204 号）（以下简称
“追溯评估说明”）中的“公司未来现金流量估算表”，其 2018 年度、2019 半年
度预计业绩与目标公司模拟财务报告对比如下：
单位：万元
报告类型 科目 2018 年度 2019 年 1-6 月
追溯评估说明 营业收入 333,753.89 169,664.64
（预测） 净利润 4,088.98 29,315.20
目标公司模拟财务报告 营业收入 333,753.89 160,444.49
5
（实际） 净利润 41,282.89 30,233.41
注：上表中评估预计营业收入及净利润仅有 2019 年之财务数据，在此将评估预计的 2019 年度数据进
行半年化处理。
通过上表可知，在 2018 年度、2019 半年度，法国 Lully A 的实际经营业绩
与《追溯评估报告》预计业绩在营业收入上不存在重大差异。2018 年度预计净
利润与实际净利润存在差异原因主要为法国 Lully A 下属子公司法国 Lully B 在
当年确认了大额利息支出、同时预测净利润时在营业成本中考虑了因合并对价分
摊所产生的影响、且法国 Lully A 合并层面管理费用略高于法国 Lully D，若剔除
上述影响，则法国 Lully A 在 2018 年度、2019 半年度的实际净利润与《追溯评
估报告》预计净利润将亦不存在重大差异。
（2）德勤估值报告中预计业绩与实际业绩的差异情况
根据德勤估值报告中的“5、收益法假设分析”，其 2018 年度、2019 半年度
预计业绩与目标公司模拟财务报告对比如下：
单位：万元
报告类型 科目 2018 年度 2019 年 1-6 月
德勤估值报告 营业收入 419,763.74 242,261.42
（预测） 净利润 137,320.48 78,413.12
目标公司模拟财务报告 营业收入 333,753.89 160,444.49
（实际） 净利润 41,282.89 30,233.41
注：上表中评估预计营业收入及净利润仅有 2019 年之财务数据，在此将评估预计的 2019 年度数据进
行半年化处理。同时，德勤估值报告中为欧元计价单位，在此根据评估基准日 2017 年 12 月 31 日的人民币
兑欧元汇率（7.8023:1）进行折算。
通过上表可知，在 2018 年度、2019 半年度，法国 Lully A 的实际经营业绩
与德勤估值报告预计业绩在营业收入、净利润上存在一定差异，产生上表中差异
的原因主要包括：
1）评估预测中未含财务费用的预测，而根据目标公司模拟财务报告，目标
公司在 2018 年度财务费用中利息支出为 3.72 亿元。
2）2018 年对德国 Linxens 2 进行内部业务调整，发生包括辞退员工、业务
整合等项目的费用共 1.78 亿元，德勤估值报告出具时该事项尚未发生，因此无
法在评估预测中体现。此外，经相关审计调整，目标公司模拟财务报告中计提的
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股权激励费用增加了 2018 年及 2019 年 1-6 月的人工薪酬。
3）根据德勤估值报告，其预测 2018 年度、2019 年度毛利率分别为 42.2%、
41.2%，由于贵金属等目标公司主要原材料价格上升、目标公司产业链延长等因
素导致目标公司 2018 年度、2019 年 1-6 月主营业务毛利率较预计数降低，分别
为 38.94%、33.92%。
4）德勤估值报告出具的时间为 2018 年 2 月 5 日，在估值基准日及估值报告
出具日后，2018 年年中以来陆续发生了中美贸易战、英女王正式批准脱欧法案、
某些国家调整电信卡政策等不可预见的因素。受前述事件影响，全球经济出现动
荡及下行，作为目标公司重要应用领域的半导体、消费电子及电信卡等市场均出
现行业短期下行，因此管理层在 2018 年初对法国 Lully A 的短期业绩预测与实际
存在差异。
5）德勤估值报告非按国内 A 股市场评估要求出具的报告，仅为用以满足紫
光集团内部使用并协助满足管理规划要求的需求，例如，其评估预测中的历史数
据为基于法国会计准则下编制的财务数据，未按国内会计准则予以调整；评估参
数选择未参考国内 A 股市场跨境并购的相关案例等，因此该报告仅作为内部参
考。
综上所述，由于预测假设、内部业务整合、原材料价格短期波动、政治、经
济等宏观因素变化带来的短期影响以及编制目的等原因，导致作为前次收购定价
参考的德勤估值报告中的预计业绩与法国 Lully A 的 2018 年度以及 2019 年半年
度实际经营业绩存在一定差异。
（二）评估增值合理性的分析
如前所述，因德勤估值报告非按国内 A 股市场评估要求出具的报告且仅为
前次收购参考，在此以《追溯评估报告》对法国 Lully A 的资产增值情况予以说
明。根据《追溯评估报告》其评估结果扣除付息债务后较账面净资产的增值率为
165.52%。其评估增值合理性在于：
1、实际业绩支撑评估增值
《追溯评估报告》以收益法评估值为最终结果，而收益法评估结果是通过对
7
法国 Lully A 未来预期收益折现以确定其价值，是从企业的获利能力角度出发考
虑的。在评估过程中，不仅考虑了法国 Lully A 账面资产的价值，同时也考虑了
法国 Lully A 账面上未体现但对企业未来收益有重大影响的资产或因素，如企业
拥有的专利、专有技术、市场地位、稳定的客户资源、内部管理水平、人力资源、
研发团队的经验与能力等。总之，《追溯评估报告》的收益法评估结果综合考虑
了企业各盈利因素，反映了企业整体资产的预期盈利能力。并且，法国 Lully A
在 2018 年度、2019 半年度的实际净利润均超出《追溯评估报告》的预计净利润
（其中 2019 年度预计数据进行半年化处理）。因此，法国 Lully A 企业价值的评
估增值具有合理性。
2、同行业案例验证评估增值合理性
近年来半导体、电子元器件行业公司的收购案例较多，按同为境外市场环境
下的收购、评估基准日接近、业务相近、交易股权比例相同且信息公布较为充分
的原则筛选出的案例情况如下：
交易公布 交易涉及
标的公司 收购方 备注
日期 股权比例
Integrated Device Technology,
02/13/2017 GigPeak, Inc. 100.00% 已完成
Inc.
Littelfuse,Inc.
08/28/2017 IXYS, LLC 100.00% 已完成
Nasdaq GS: LFUS
Linear
Analog Devices,Inc.
07/26/2016 Technology 100.00% 已完成
Nasdaq GS: ADI
Corporation
法国 Lully A 与可比交易案例的 EV/EBITDA 比较如下，
公司名称 EV/EBITDA
GigPeak, Inc. 22.55
IXYS, LLC 15.74
Linear Technology Corporation 19.44
平均值 19.24
法国 Lully A 17.16
数据来源：S&P CapitalIQ
根据上述数据，法国 Lully A 的 EV/EBITDA 参数在上述交易案例相同指标
的区间范围内且略低于均值，故同行业案例亦验证了法国 Lully A 企业价值的评
估增值具有合理性。
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（三）评估机构意见
经查阅《追溯评估报告》、追溯评估说明、德勤评估报告、目标公司模拟财
务报告等资料以及查找同行业交易案例，评估机构认为：
在 2018 年度、2019 半年度（其中 2019 年度预计数据进行半年化处理），法
国 Lully A 的实际营业收入与《追溯评估报告》中预计的营业收入不存在重大差
异；若剔除 2018 年度财务费用、合并对价分摊等影响，法国 Lully A 实际净利润
与《追溯评估报告》中的预计净利润亦不存在重大差异。此外，由于预测假设、
内部业务整合、原材料价格短期波动、政治、经济等宏观因素带来的短期影响以
及编制目的等原因，导致德勤估值报告中的预计业绩与法国 Lully A 的 2018 年度
以及 2019 年半年度实际经营业绩存在一定差异。
因《追溯评估报告》的收益法评估结果综合考虑了企业各盈利因素，反映了
企业整体资产的预期盈利能力，同时法国 Lully A 在 2018 年度、2019 半年度的
实际净利润均超出《追溯评估报告》的预计净利润（其中 2019 年度预计数据进
行半年化处理），并且法国 Lully A 的 EV/EBITDA 参数与同行业案例近似，因此，
法国 Lully A 企业价值的评估增值具有合理性。
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